（一） 關于貨幣化對匯率及匯率預期的影響

      一些學者在研究貨幣化的經濟效應時， 論述了貨幣化對匯率及匯率預期的影響。 Maziad et al. （2011） 認為， 貨幣化之后， 由于對該貨幣， 或以該貨幣計價的金融資產的需求增加， 儲備貨幣發行國將經歷本幣升值。 Frankel （2012） 指出， 一方面， 貨幣化之后， 平均來說對該貨幣的需求將增加， 由此導致本幣升值； 另一方面， 貨幣化會導致對本幣需求的大幅波動， 從而加劇本幣匯率波動。 王曉燕等 （2012） 基于新開放宏觀經濟學的理論分析表明， 貨幣國際化有助于促使本幣升值。 他們采用結構向量自回歸 （SVAR） 模型和美元數據的實證分析表明， 無論在短期還是長期， 美元化都推動了美元的升值。

       Lo （2010） 認為， 人民幣化的任何重要進展都意味著世界儲備貨幣從美元向人民幣的大規模轉移， 這會對金融市場與貨幣匯率產生巨大影響。 余永定 （2012） 指出， 貿易項下的人民幣結算使得香港離岸人民幣外匯市場與祖國內地在岸人民幣外匯市場并存， 由于資金可以相對自由地在兩個市場之間流動， 套利與套匯活動得以大行其道， 導致2011 年年末人民幣對美元匯率一度出現持續貶值。 Lardy & Douglass （2011） 認為， 當前人民幣結算大多用于的進口貿易而非出口貿易， 意味著人民幣離岸持有量的增加， 這會增加而不是降低在岸市場上人民幣的升值壓力。

     （二） 關于匯率及匯率預期對貨幣化的影響

       學者對貨幣化決定因素的研究， 涉及匯率或匯率預期對貨幣化的影響。 Cohen（2012） 認為， 一種貨幣能否成功實現化， 關鍵在于市場需求面的偏好能否被成功改變。 為此，至少在貨幣跨境使用的初期階段， 市場上必須廣泛存在著對該貨幣未來價值及其穩定性的信心。 趙然 （2012） 運用美元、 英鎊和日元等主要貨幣發行國的面板數據， 研究了匯率波動、 經濟實力、 金融市場發展、 貨幣慣性等關鍵因素對貨幣化的影響。 結果表明， 當實體經濟發展到一定階段之后， 匯率波動不再顯著影響貨幣化程度。

蔣先玲等 （2012） 基于貨幣替代和貨幣需求理論的研究表明， 人民幣匯率預期顯著影響外國投資者的資產配置， 以及國外進口商對結算貨幣的選擇， 進而對境外人民幣需求和人民幣化產生影響。 徐建國 （2012） 指出， 現階段人民幣跨境貿易結算主要用于進口貿易 （占到人民幣結算總額的 80%-90%）， 而出口貿易很少使用人民幣結算， 這主要與人民幣的升值預期有關。 人民幣升值預期有助于提高人民幣在市場上的接受程度。

          本文在充分吸收、 借鑒上述文獻成果的基礎上， 試圖從兩個方面對現有研究進行拓展。 其一，貨幣化與匯率之間可能是相互影響、 互為因果的， 而前期文獻基本上只是分析兩者關系中的一個方面。 鑒于此， 本文擬以人民幣化為例， 考察人民幣化與人民幣匯率及匯率預期之間的互動關系。 其二， 現有文獻大多以定性分析為主， 少數采用定量分析方法的文獻基本都是針對美元等現有貨幣的， 鮮有針對人民幣化與匯率關系的研究。 本文在對人民幣化、 匯率變動及匯率預期之間的互動理進行分析的基礎上， 采用結構向量自回歸模型 （SVAR） 對三者之間的動態關系進行實證分析。

         人民幣化、匯率變動與匯率預期的互動理分析

     （一） 人民幣化對人民幣匯率及升 （貶） 值預期的影響

       人民幣化意味著非居民 （或投資者） 將持有一定數量的人民幣或以人民幣計價的資產， 作為其以不同貨幣計價的資產組合的一部分。 如果不同貨幣計價資產的相對預期收益或風險發生變化， 投資者將對其資產組合進行調整， 由此導致對不同貨幣計價資產的需求或供給發生變動。 比如， 相對于其他貨幣計價的資產而言， 如果人民幣資產的預期收益增加或風險下降， 則非居民對人民幣資產的偏好將增強， 并傾向于增加其資產組合中人民幣資產的持有比例， 由此導致境外人民幣或人民幣計價資產存量的增加。 這意味著外匯市場上對人民幣的需求增加。 在其他條件不變的情況下， 人民幣需求增加將導致人民幣升值， 或形成升值預期。 ， 如果人民幣資產的預期收益下降或風險上升， 則非居民對人民幣資產的偏好減弱， 于是削減其資產組合中的人民幣資產持有比例，引起境外人民幣或人民幣計價資產存量的下降。 這將導致外匯市場上對人民幣供給的增加， 在其他條件不變的情況下， 人民幣將面臨貶值， 或處于貶值預期。 Islam & Bashar （2012） 指出， 在人民幣計價

資產被非居民大量持有的情況下， 一旦預期人民幣資產價格將急劇下跌， 他們就會競相拋售手中的人民幣資產， 導致人民幣遭受極大的貶值風險。 ， 人民幣化將對人民幣匯率及匯率預期產生重要影響： 如果人民幣化進展順利， 境外人民幣資產存量將不斷積累， 外國投資者對人民幣資產需求的增加將推動人民幣升值或形成升值預期； ， 如果人民幣化出現挫折， 境外人民幣資產存量將下降， 外國投資者對人民幣資產的拋售行為將導致人民幣貶值或形成貶值預期。
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      （二） 人民幣匯率及升 （貶） 值預期對人民幣化的影響

       人民幣匯率變動或升 （貶） 值預期變化， 會引起人民幣計價資產的相對收益或風險發生變化， 導致外國投資者對人民幣資產偏好的變化和境外人民幣資產存量的調整， 由此影響人民幣化。 比如，如果人民幣持續升值， 或者離岸市場上廣泛存在著人民幣升值預期， 則人民幣計價資產的預期相對收益將增加， 非居民對人民幣資產的偏好增強， 并增加其資產組合中人民幣資產的持有比例， 從而使得境外人民幣資產存量增加， 促進人民幣的化。 正如 Otero-Iglesias （2011） 所指出的， 由于相信人民幣未來會升值， 非居民急于積累更多的人民幣計價資產。 ， 如果人民幣發生貶值， 或者離岸市場廣泛存在著人民幣貶值預期， 則人民幣資產的相對收益下降或風險增加， 非居民對人民幣資產的持有偏好減弱， 會削減其人民幣資產的持有量， 境外人民幣資產存量減少， 人民幣化受挫。 因此， 人民幣升值以及升值預期是吸引非居民持有人民幣或人民幣計價資產的重要原因之一。 ， 人民幣匯率變動或人民幣升 （貶 ）值預期也會影響人民幣

化的進展。

        圖 1 對上述 關 于 人 民 幣化、 匯率變動與匯率預期的互動理進行了 。從中可以看出， 三者之間是緊密聯系、 互為因果的。