近年來，機構向中基協(xié)申請登記為私募管理人的審核難度不斷提高；另一方面，很多早年已取得私募牌照的存量機構并不具備募資能力和足夠的項目資源。在此背景下，市場上出現了不少對持牌私募機構的收購（或者說通過“買殼”）案例。

一、不同的收購路徑和控制方式

為實現對擬收購的私募機構的有效控制，收購方可能會考慮不同的方案。例如：1）私募管理人的控股股東、實際控制人、法定代表人全部變更為收購方或其指定人士；2）私募管理人的控股股東/實際控制人變更為收購方，但其法定代表人不變；3）收購方僅參股私募機構，但法人及高管換成收購方指定的人員；4）收購方以協(xié)議方式獲得對私募機構的控制權；5）其他方式。那么，不同的收購路徑和控制方式下，可能分別涉及哪些特殊的問題和風險點？

二、“控股股東+實控人+法人”變更的模式

1. 名稱和經營范圍需要規(guī)范整改和變更

根據中基協(xié)發(fā)布的《關于適用中國證監(jiān)會 有關事項的通知》，已登記的私募基金管理人于 2021 年1 月 8 日后發(fā)生實際控制人變更的，其名稱和經營范圍應當符合有關要求，即在名稱中標明“私募基金”“私募基金管理”“創(chuàng)業(yè)投資”字樣，在經營范圍中標明“私募投資基金管理”“私募證券投資基金管理”“私募股權投資基金管理”“創(chuàng)業(yè)投資基金管理”等體現受托管理私募基金特點的字樣。

2. 視同重新申請牌照，需提交全面核查的法律意見書

被收購的私募機構應向中基協(xié)提交一份法律意見書，不僅需充分說明相關變更事項的緣由和合理性，律師還必須對該機構按照其首次申請登記的要求進行全面核查和說明。與重新注冊一家私募機構的方案相比，通過直接收購以期獲得私募牌照不僅沒有從本質上降低審核難度，反倒可能增加了交易風險和不確定性。

3. 需要履行在管基金的相關表決程序

根據中基協(xié)的《私募基金管理人登記須知》，私募管理人相關重大事項變更，需要按基金合同、基金公司章程或者合伙協(xié)議的相關約定，履行基金份額持有人大會、股東大會或合伙人會議的相關表決程序。這屬于法律意見書中需要重點說明的內容。

4. 需要履行對在管基金投資人的信息披露程序

私募管理人發(fā)生重大事項變更，還需要按照相關監(jiān)管規(guī)定和基金合同、基金公司章程或者合伙協(xié)議的相關約定，向私募基金投資者及時、準確、完整地進行了信息披露（包括可能需要通過私募基金信息披露備份系統(tǒng)進行披露）。這也屬于法律意見書中需要重點說明的內容。

5. 可能需要求核查在管基金產品的合規(guī)運作情況

針對實際控制人變更的情況下，中基協(xié)可能會要求核查私募管理人已發(fā)行基金產品的設立及運營、信息披露等方面的合規(guī)情況。這無疑增加了律師核查的工作量以及監(jiān)管審核的難度。

三、變更控股股東/實控人+法人維持不變的模式

根據中基協(xié)的現有監(jiān)管規(guī)定及窗口指導意見，若私募管理人的控股股東/實際控制人發(fā)生變更而法定代表人維持不變，私募管理人需要提交的是一份針對重大事項變更的專項法律意見書（無需參照首次登記管理人的法律意見書進行全面核查）。

即便在法人維持不變的情況下，若收購方更換了私募機構的大部分高管人員，中基協(xié)仍有可能提高審核尺度，并要求私募管理人提交全面核查的法律意見書。

四、參股+更換法人的模式

為了規(guī)避變更控股股東/實際控制人可能帶來的審核風險，收購方可能會考慮先形式上參股私募機構（或者說維持第一大股東不變），這種情況下機構無需向中基協(xié)提交專項法律意見書，只需要完成工商變更并在中基協(xié)系統(tǒng)上提交新股東的信息備案和材料。需要指出的是，中基協(xié)仍然會對新股東即收購方的資質進行審核；收購方需要考慮其自身的出資能力情況，是否存在中基協(xié)明確限制的情形（例如從事沖突類業(yè)務）等。

參股之后，收購方可能會分步驟變更私募管理人的法人及其他高管人員。而針對法人變更，私募機構需要提交一份專項的法律意見書（當然審核難度應相對小些）。

筆者認為，即便在私募機構的第一大股東維持變化的情況下，若收購方通過若干個主體共同持有機構的大部分股權或者在后續(xù)更換法人及大部分高管人員，中基協(xié)可能會基于實質重于形式的原則，認定該私募機構的實控權已發(fā)生變更，并要求其提交全面核查的法律意見書。

五、協(xié)議控制的模式

為了規(guī)避實際控制人變更甚至小股東變更可能帶來的審核風險，收購方也可能選擇以股權代持等協(xié)議安排方式取得私募機構的實際控制權。該模式本身可能涉及合規(guī)性的問題（股權代持不屬于中基協(xié)允許的控制方式）。

收購方還需要考慮協(xié)議控制下的有關風險，例如代持方違約的風險；代持方死亡和財產被繼承的風險；代持方離婚并涉及共同財產分割的風險；股權被查封凍結的風險，等等。

六、收購持牌私募機構的風險防控措施

擬收購的私募機構往往沒有太多實質業(yè)務，如果收購方急于完成交易，而忽略交易背后可能的法律風險，則后續(xù)可能會出現不利的局面。例如，若該私募機構仍然有備案的在管基金產品，則需要評估相關產品是否涉及合規(guī)性問題，是否與投資人之間存在兌付爭議或其他潛在糾紛等等。建議收購方在正式實施收購交易之前，委托律師對私募機構進行全面的法律盡職調查。

無論通過何種路徑實現對私募機構的收購，事實上都可能涉及中基協(xié)的審核流程（即便不需要提交法律意見書，中基協(xié)也會審核新股東或新法人的資質材料）。而由于審核結果的不確定性，收購交易始終面臨一定的風險。交易文件中需要特別設置關于交易價款的分期支付節(jié)點和條件，并就未能通過中基協(xié)審核的情況下如何妥善處理交易各方的權利義務關系作出細致而明確的約定。